华医资本曹锋对《财经》记者分析，部分投资机构拿到项目暂不公开，进行前期孵化和管理提升，等待出售给上市公司或大型企业再退出;或者区域性大型私企借助良好的政商关系，将本地公立医院并购，有意持续经营，并不急于披露和退出。

即使各家上市企业披露的并购项目，往往分散在各地，不集中，就会推高运营成本。上市医药企业恒康医疗，几乎每隔三四个月就签下一家医院，目前收购的医院分布在辽宁、江西、安徽、四川等多地。

这有违专业投资机构希望的模式：可复制和连续投入，再通过转让或者上市寻求退出。徐大卫指出，由于市场找不到系统性的机会，更多是一些单点机会，很难做出连续的投资动作，“投了一个不知道下一个在哪里”。

医疗集团做大为先

前一轮公立医院改制时期，资本的身影还难得一见，改制往往以员工集体持股为主。在这一轮医院改制和医院并购热潮中，医疗集团脱颖而出，成为并购市场上活跃的身影。

凤凰医疗前身为吉林创伤医院，由徐捷在1988年创立，2013年在港交所上市，成为医院第一股，证明了医院运营可以成为一个好生意。

但问题接着来了，非营利性医院不得分红。国内几家医疗集团其实和凤凰医疗一样，都面临着这个难题。

凤凰医疗找到了一个巧妙的方法来“分红”——在医疗服务市场获利。操作方法一是供应链业务，集团为旗下医疗机构采购药品、医疗器械及耗材，并从中获取差价。2013年收入4.797亿元，占公司收入42.4%，占净利润的77%。

这种模式早在十多年前就出现，从非营利医院经营中获取一定利润，也被批评为“取巧”。2015年中，突然有人在网络和媒体上爆料，凤凰医疗药品供应链上的第三方合作企业惠红向药企索要高额返点，暗指企业垄断医院药品配送权，进而质疑凤凰医疗的盈利模式。

药品供应是涉及行业各方利益的焦点，精明专业的医院管理者也总是能从中挤出一部分水分，将灰色收入阳光化，再进行合法分配。当然，这一管理提升过程很容易成为利益冲突爆发点。

凤凰医疗的另外一块收入来源是医院管理服务费。

集团以IOT模式托管大量医疗机构，从中获取医院管理服务费。IOT模式，简单说就是投资换取运营权。企业前期投入改造医院环境，运营一段时间再归还给政府或者国有企业。2013年，该医院管理服务费收入4080万元，占2013年收入的4.6%。随着上市公司财务数据发布后，也有非议说政府给企业托管费是失算，让企业从中获利。

凤凰医疗、中信医疗、华润医疗、复星医药等医疗集团之间，自今年开始寻求更大的整合。不管怎么样先做大，是一个为未来谋利的思路。

10月28日，凤凰医疗发布公告，凤凰医疗收购中信医疗旗下惠州、杭州两家医院部分股权。交易完成后，中信医疗健康产业集团将成为凤凰医疗第二大股东，占股比例为9.15%。紧接着，10月31日华润官网发布消息，华润医疗成为凤凰医疗第一大股东，占股比例为35.7%。新公司“华润凤凰医疗”拥有超过100家医疗机构1万多张床位，“成为目前中国最大医疗服务产业平台”。

在华润集团旗下华润医药上市的背景下，有业内人士分析，有意在港交所寻求上市的华润医疗，通过反向收购凤凰医疗来落地;同时，凤凰医疗创始人家族股份稀释，有意寻求部分退出。

四五家著名的医疗集团，最近两三年在全国各地并购多家公立医院和民营医院，业内人士估算，其拥有的床位数已经超过2万张。

公立医院门槛难迈

2015年，凤凰医疗与国家安监总局达成协议，对安监总局旗下的煤炭总医院进行改制，然而遭到煤炭总医院医务人员集体抵制，医务人员打出横幅以示抗议，资方不得不放弃项目。这不是近年来发生的第一次类似事件。

徐大卫也跟踪过国内一家大型钢铁企业的职工医院改制项目。为了拿下项目，他们见过企业的各级领导，也密切接触了一阵医院内部的管理者。但，不得不退出。

中国的公立医院主要有两类，一类是企事业单位的职工医院。在2014年前后，已压缩到3600家左右;另一类是地方政府的公立医院，2010年至2015年间基本维持在9600家左右。

国有企业改革压力巨大，公立医院的改制项目推进，也让参与的投资人头疼不已。

在上述企业医院项目中，徐大卫走到招标这一步，耗时长达一年半多。徐大卫说，“这期间，我们不断给企业各个层面递交改革方案，报到最后还是看不到成交的可能性。”

漫长的沟通成本，让很多投资人望而却步。投资机构募集到一笔资金，“三四年过去了还没有一个项目，没法向投资人交待”。

大量项目连续跟踪下来，徐大卫和一些投资人很快发现，公立医院的门难进有更重要的原因。

完全市场化的企业投资管理，照顾好股东的利益，交易就能达成。而且，在一般的投资项目中，资方如果是大股东，派出财务总监就可以了，不是大股东就派出董事。一般的PE都是小股东，持股10%到20%，参加董事会，根据合同约定享有对应的股东权利。

而中国公立医院经营管理上股东长期缺位，却有一大群利益攸关者。分管领导、院长、科室主任、普通员工等都属于利益攸关者，话语权甚至比股东还大。并且，部分利益攸关者因为以药养医的利益链，早已形成一定程度合谋。

在这样的格局下，中国的公立医院在账面上往往都是微利甚至亏损，利润其实被利益攸关者私相分配。长期从事投资并购的投资人肖恩指出，资本进入公立医院，就是希望通过管理提升，迫使利益攸关者让渡部分利益，让医院账面上有更多的利润。

这意味着，投资人跟部分不愿意让出利益的人之间的矛盾，一触即发。

一些投资人无奈地指出，投资前必须有尽职调查环节，但是部分医院管理者不愿配合;即使母体企业和地方政府同意，医院管理者也不情愿给出财务报表，有些甚至直接拒绝。

投资公立医院固然是门好生意，徐大卫说，项目达成却需要各种“机缘巧合”，牵涉的任何一方都能让交易终止：“企业经营形势稍微好转，决策者可能就会终止交易;如果医生坚决反对，也可能让交易无法达成。”

近年来，湖南、浙江、北京等地多个公立医院改制项目流产，都因医生发起的群体事件而终止。而且，群体事件一旦发生，有人便会指责母体企业和地方政府让国有资产流失。这样的舆论指责是不少投资人特别忌讳的事情。《财经》杂志此前报道过湖南省娄底市第一人民医院类似改制风波。

北京恒和医院张松伦说，由于公立医院存在利益攸关者的长期合谋，投资方必须要有强大的投资团队，以控股方式进入医院，获得更大的话语权。此外，投资方还必须拥有强大的投后管理团队，甚至要直接向医院派出院长，最好能长期经营。

然而，投资机构甚至上市公司，一般短时间内难以找到专业管理团队，这也无形中增加了投资者的管理成本。

医院门难进，于是有人选择了退出。

全国一年改制数百家公立医院，这个数据还是诱人的，尉昕打算继续坚持。他认为，国内公立医院正在继续分化，一部分中小型医院必须引入资本才能更好发展，地方政府遭遇债务危机必然会甩掉一部分包袱，政策已经放得很开，投资人要做的是，在这个窗口期搭建起更加成熟的投资和管理团队。